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（来源：曾树佳 地产K线）
文丨乐居财经 曾树佳
港资房企瑞安房地产（00272），准备修订美元债条款了 。
7月27日 ，它发布公告称 ，对一笔4.5亿美元，息票率9.75% ，于2029年到期的高级票据 ，寻求票据持有人的同意，以修改契约中关于“限制性付款 ”和“固定费用覆盖率 ”定义的条款 。
瑞安房地产称 ，此举的目的 ，是为了消除投资物业重估，对其产生债务和进行限制性付款能力的影响 ，以更好地反映轻资产商业模式。
简单来说 ，在近来 的环境下，投资物业的重新评估，往往会使项目减值 ，影响契约里的两项指标。
瑞安想做的 ，是剔除投资物业重估这种“非现金动作”，相当于告诉投资者“就算估值结果下降 ，也并不影响项目收租 ，以及美元债的还本付息” 。
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修改美元债条款
与出险房企启动境外债重组不同，瑞安房地产手上的这只美元债 ，并没有违约 ，只是谋求“改条款 ”而已 。
乐居财经查阅获悉，“受限制付款 ”是债券契约中最核心的条款之一 ，旨在限制发行人的支付行为 ，防止资金“流失”。
而“固定费用覆盖率 ”，同样是美元债发行条款中 ，一项核心的财务约束指标 ，用于衡量发行人偿还固定费用的能力 。
这项指标的计算公式是：固定费用覆盖率=EBITDA÷固定费用 。其中，EBITDA是指息税折旧摊销前利润，固定费用则通常包括利息费用 、股息等。
发行人新增债务时 ，必须保证固定费用覆盖率 ，不低于某一特定倍数 。
在现实中，投资物业需按公允价值计量 ，当物业估值下跌时 ，会产生非现金的“公允价值亏损 ” 。
这些非现金亏损，将计入“净利润”和“EBITDA ” ，导致了两个结果：
其一 ，由于“净利润 ”因非现金亏损而减少，可用于分红 、回购等“受限制付款”的额度随之降低。
其二 ，由于“EBITDA ”因非现金亏损而减少 ，公司账面偿债能力指标被恶化 。
简而言之，美元债对应的底层资产账面上“亏 ”了 ，但实际上并没有现金流出 ，却被契约限制了财务操作空间 。
反之，美元债条款修订后，计算“净收益篮子”时可加回非现金的重估亏损 ，释放出被“纸面亏损 ”压制的分红、回购等资金操作空间。
而计算EBITDA时剔除重估影响 ，可以更真实地反映公司以经营性现金流偿还利息的能力，避免因市场估值波动而触发契约风险 。
由此看来 ，瑞安房地产是给手上的美元债 ，打了个预防针 。
为了表示诚意，它将向在截止期限或之前有效提交同意的每名票据持有人 ，支付每1000美元票据本金6美元。
2
资产减值影响
房企受资产减值的影响 ，都很大，瑞安房地产也不例外。
它在2025年年报中表示 ，由于投资物业公平值变动及未出售存货减值拨备所致 ，集团全年录得股东应占亏损17.82亿元 。
但该公司强调，这些公平值减值属非现金性质 ，对集团经营现金流及核心溢利 ，并无实质影响 。
去年，瑞安房地产营收为40.93亿元，若剔除投资物业减值影响 ，其核心溢利则为3.97亿元。
2026年上半年 ，瑞安房地产取得的合约物业销售额，达到29.61亿元 。其中 ，住宅物业合约销售额为24.4亿元 ，商业物业合约销售额为5.21亿元 。
期内，其已出售建筑面积为59 ，600平方米 ，平均售价为每平方米49，700元。
此外 ，有4.64亿元的认购销售总额 ，预计将陆续于未来月份，转成正式合约物业销售 。
瑞安房地产的发展历程 ，是一个从香港建筑商起步 ，凭借上海新天地一战成名，到如今主动求变、探索“轻资产 ”转型的故事 。
2004年，罗康瑞成立瑞安房地产 ，作为集团在中国内地的地产旗舰。两年后 ，该公司在香港联交所上市，创下当年中国内地房企最大规模IPO纪录 。
在此前后 ，瑞安房地产将“天地”模式推向全国 ，相继获取武汉天地 、大连天地 、佛山岭南天地等大型项目 。
但2015年后，随着行业环境变化 ，瑞安启动战略转型 ，从“重资产”开发商转向“轻资产 ”服务商。
它陆续出售部分项目股权回笼资金，如2018年处置资产所得达77.49亿元 。业务重心也回归上海等一线城市 ，专注于高端住宅和商业运营 。
与此同时 ，它以品牌和运营管理能力获取项目，如参与上海召稼楼城中村改造 ，并新增“永新里 ”等轻资产合作项目。
在债务结构方面 ，它降低了美元债依赖和外币融资占比。
