证券时报记者安仲文
刚过去的7月，全球资本市场经历大幅波动 ，以AI产业链为代表的科技板块回撤较大 ，部分资金转而流入创新药板块。市场普遍预期，随着创新药产业进入BD量产与业绩双落地阶段 ，相关板块有望迎来新一轮的贝塔行情 。对此 ，广发医疗创新精选、广发创新医疗两年持有基金经理程文文却有不一样的预判 。
程文文认为，近期创新药的反弹更多是AI流出资金的阶段性切换所致，中长期来看 ，创新药在大多数时间并不存在行业性贝塔机会 ，当BD授权成为常态化趋势，海外临床进展逐渐开始分化 ，创新药的投资需从贝塔维度转向阿尔法维度 ，未来需重点关注空间大 、预期低 、估值低、具备长期趋势演绎潜力的大单品。
波段操作积累超额收益
上半年，创新药产业的临床进展和BD事件有序推进 ，但行情走势不尽如人意 ，多数医药主题基金表现承压 。与此不同的是，由程文文管理的两只创新药主题基金在上半年均取得超过20%的收益 。以广发医疗创新精选为例 ，自今年2月成立至7月31日 ，期间净值增长率达到28.48%，相较业绩比较基准的超额收益达33个百分点。
“组合主要是依靠前瞻性布局CXO赛道 ，通过多轮波段操作积累超额收益。 ”去年三季度 ，程文文将自建的DCF（现金流折现）模型与研究机构测算对比，发现部分创新药企的估值偏乐观，市值已反映核心管线的峰值销售DCF的折现收益 。这促使他开始梳理创新药企的收益来源 ，复盘行情的逻辑支撑 。他判断 ，去年末的创新药估值对投资者不具备吸引力，遂逐步减仓创新药 ，转而加仓以内需为主的CRO板块。
“下游药企资金充裕后 ，CRO订单景气度有望持续改善 。 ”去年10月，程文文在调研中了解到实验猴货源紧缺 、采购费用 持续走高的行业现状 ，于是立即调研国内实验猴养殖领域的专家及CRO企业 ，综合判断内需CRO企业订单即将爆发 。当时，CRO赛道股价仍处于周期底部 ，市场对行业景气上行趋势没有充分定价 ，程文文选取 左侧布局相关股票。今年一季度，市场验证猴价上涨的事实 ，资金围绕订单预期展开一轮行情 ，为他的组合贡献了不错的收益 。
步入今年二季度，海外冲突导致市场回调 。程文文预判5月会催生一轮小幅贝塔行情，随即小幅布局创新药 ，重点配置2026年ASCO大会可能催化的药企 ，并在阶段性高点兑现离场。6月，他再度加仓内需CRO ，布局具备个股阿尔法 、估值仍有修复空间的创新药企 ，捕捉了后续行情 。
动态评估企业胜率
前瞻把握医药细分行业贝塔行情的背后，得益于程文文建立的宏观、中观、微观相结合的立体化研究框架 。他认为 ，虽然是管理行业主题基金 ，但也要有立体视角，将宏观 、中观和微观综合起来考量。
“宏观是研究市场流动性 、不同风格资金对医药板块的判断；中观是研究医药板块中部分细分行业的贝塔机会；微观是通过高密度研究提高阿尔法的胜率 。”程文文解释道 ，行业和公司的基本面是影响股价的主要驱动力 ，但产业趋势的运行，还受制于市场的认知和投资者的情绪 。
除了行情节奏的把握 ，精选个股也是程文文获得超额收益的重要来源。“要真正理解创新药的价值 ，不能单纯采信第三方研究观点。 ”在实际投资中，程文文习惯自主研读原始文献，深挖临床前研究、临床试验数据 、核心专利等一手资料 ，“只有吃透这些关键信息 ，才能提升医药赛道的投资胜率 ” 。
从产业进展来看，程文文倾向于捕捉产业“从0到1”“从1到5”的成长机会 ，其认为这是创新药里胜率比较高 、赔率比较高 的环节 。他通过持续跟踪研发管线进展、临床数据等核心变量 ，动态评估企业胜率，以此动态调整组合持仓。
重点挖掘细分管线爆款
展望下半年 ，程文文认为 ，医药行业的主要机会来自个股阿尔法 。
在他看来，创新药之所以能在2025年走出一轮显著贝塔行情 ，核心源于当时个股普遍被低估 、出海趋势形成但市场尚未演绎该逻辑 ，市场也没有对研发管线的价值进行定价；随着2025年市场流动性好转，板块率先完成价值重估 ，走出一波贝塔行情 。
“近来 ，多数药企估值处于合理水平，部分标的定价甚至偏乐观。 ”程文文指出，一轮具备持续性的全面大贝塔行情的前提 ，是众多药企同步迎来基本面质变 ，批量产出超预期的重磅临床数据 。当前看，达成这一条件的概率不高 。即便短期情绪升温带动板块普涨 ，也仅属于阶段性修复 ，而非趋势性行情的开启。
“中长期维度来看，不同创新药企的研发管线布局差异显著 ，预计行情分化将成为常态 ，赛道阿尔法机会将持续涌现 。大量小型药企有望成长为中型企业，各家管线布局差异化明显 ，产品迭代节奏加快 ，意味着创新药赛道长期存在丰富的个股机会 。 ”程文文表示。
具体而言，他认为医药行业的增长逻辑正在重构：“国内存量竞争时代来临 ，行业增长依靠持续创新和挖掘结构性机会 ，长期成长空间依托全球化创新与海外拓展 。”程文文分析，国内创新药单品的生命周期普遍仅有两三年，能够推动企业市值跃升的核心机遇 ，集中在拥有全球竞争力 、具备出海潜力的创新资产上 。
内需CRO是他下半年继续重点看好的方向：“今年多家药企通过BD授权、定增配售完成融资 ，相关研发资金将在未来逐步转化为订单，行业景气周期有望延续6至8个季度。 ”此外 ，Ras 、小核酸 、眼科等细分赛道存在明显预期差；医疗机器人逐步开始出海商业化 ，也迎来投资窗口期。
（文章来源：证券时报）
